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中泰证券:美国股市再次触底的可能性有多大

[2020-05-22 22:01:06] 来源:中泰证券 编辑: 点击量:
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导读:主要内容无限QE之后,美国股市收复大部分失地受新皇冠疫情影响,美国股市经历了流动性危机。S&P 500指数在3月9日、12日、16日和18日四次下跌。只有在美联储3月23日宣布无限制QE

主要内容

无限QE之后,美国股市收复大部分失地

受新皇冠疫情影响,美国股市经历了流动性危机。S&P 500指数在3月9日、12日、16日和18日四次下跌。只有在美联储3月23日宣布无限制QE之后,S&P 500才稳步反弹。截至5月,已确认的美国新股累计数量已经超过100万只。然而,在美联储宽松政策的支持下,S&P 500从低点反弹了24%,市场呈现“技术牛市”的良好态势。

过去十年,低利率一直是美国股市的主要驱动力。

在过去十年中,美国股市的表现与公司债券收益率呈现显著的负相关。以低利率回购股票的债务融资不仅推高了股票价格,还“夸大”了美国股票的每股收益和净资产收益率,这是美国10年牛市的一个重要原因。然而,这也导致美国股票公司的债务比率普遍偏高。

从中期和长期来看,美国股市将变得更加分化和脆弱。

1)高杠杆下的美国股票公司对债务成本和盈利能力非常敏感:理论上,当一个企业的ROIC(资本回报率)大于WACC(加权平均资本成本)时,增加杠杆以提高股东回报是合适的,但目前两者比较接近,可能会朝着不利的方向变化。2)信用利差扩大:美联储无限制QE后,高信用评级公司的债务成本进一步下降,而低信用评级公司的债务成本明显上升。3)流行病和保护主义政策的影响将明显削弱一些企业的盈利能力:例如,能源、航空、酒店、旅游业等。,占S&P 500股票的近16%,而S&P 500股票的海外总收入高达40%。4)美国股票估值仍然相对较高:S&P 500目前的静态市盈率已回落至2013年的水平;然而,除去过去十年杠杆对每股收益的增厚效应,市盈率仅降至2018年的水平。

资本的快速成功和快速获利是美国股市脆弱的根本原因。

1)华尔街资本对上市公司有很强的控制力:美国股票(尤其是大公司)的股东极其分散,前10名股东几乎完全被各种华尔街金融机构占据。2)创业团队退出后,职业经理人和资本相对渴望速战速决和立竿见影的收益:在负债率、股票回购、研发支出方面,以职业经理人为决策经理人的公司明显比由创业者管理的公司更渴望速战速决和立竿见影的收益。3)资本的急功近利会削弱企业的长期竞争力:以波音公司为例,其2017年和2018年的业绩非常突出,而这两年的研发支出明显下降,负债率上升到接近甚至超过100%。

美国股市在中期和长期都将处于弱势,短期内将密切跟随美联储的政策。

美国股市存在中长期问题和风险,例如高杠杆下的稳健性较弱,以及资本控制下的快速盈利。关注美国股票公司的债务成本和盈利能力的变化。短期内应该关注美联储政策的力度和变化。美联储的极端政策可能在短期内维持美国股市泡沫,并推迟风险事件。例如,在美联储引入无限制QE之后,信用评级高的企业的债务成本已经回落甚至下降到一个较低的水平。最近的公告允许购买“垃圾”公司债券。如果低信用评级公司的债务成本能够保持在较低水平,这可能会在短期内对维持美国股票公司的高杠杆泡沫产生立竿见影的效果,但长期问题依然存在。

无限QE之后,美国股市收复大部分失地

受新一轮皇冠疫情影响,美国股市在2月底开始大幅下跌,S&P 500股市从3,394点的高点下跌约34%,至2,192点。受疫情影响和对经济衰退的担忧,美国股市一度遭遇流动性危机,在3月9日、12日、16日和18日连续遭受四次打击。在此期间,美联储改变了在疫情开始时不降息的坚定立场,在紧急情况下降息,并数次向市场注入流动性,但没有改变市场趋势。直到3月23日宣布无限制QE,S&P 500才看到稳步复苏。截至5月,已确认的美国新股累计数量已经超过100万只。然而,在美联储宽松政策的支持下,S&P 500从低点反弹了24%,市场呈现“技术牛市”的良好态势。

图表1 S&P 500的趋势和暴发以来的主要事件

数据来源:中国-泰国证券研究所彭博资讯

过去十年,低利率一直是美国股市的主要驱动力。

1)美国股票表现与公司债券收益率显著负相关

事实上,美联储的宽松政策也是过去十年美国股市增长缓慢的一个重要原因。从2010年到2012年,从2014年到2015年,以及从2018年到2019年,美国国内生产总值的增长率呈现出明显的下降趋势,但S&P 500并没有下降而是上升,因为美联储自2008年以来已经实施了四轮QE,联邦基金利率长期处于历史低位甚至接近零利率,公司的融资成本非常低。将美国BBB公司债券收益率的涨跌与S&P 500指数进行比较,我们可以看到美国股票的涨跌与公司债券收益率呈负相关(图中公司债券收益率的顺序相反)。

图表2美国股票的涨跌与公司债券收益率呈负相关。

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

2)回购股票的低利率债务融资是美国十年牛市的重要原因。

在低融资成本下,公司开始借钱扩张。同时,上市公司回购大量股票,甚至回购通过低成本债券发行筹集的资金,最大限度地利用财务杠杆。自2010年以来,S&P 500的杠杆水平稳步上升。在过去的10年里,25%的S&P 500公司回购了超过45%的现有股份。考虑到公司在过去10年中也发行了额外股份,使用回购金额-额外股份的金额来计算净回购金额,S&P 500 37%的公司在过去10年中的净回购金额超过了公司当前股东权益总额的45%。

2016年后,联邦基金利率略有回升,但美国股市的杠杆水平仍然很高。

图表3 2010年后美国股票杠杆逐渐上升

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

如何演绎美国资产负债表的“三重崩溃”——当前危机与1929年“大萧条”的比较中泰战略集团提出:“在当前美国每股收益的增长中,公司通过股票回购的“膨胀”贡献接近30%,业绩增长中仍存在相对明显的与股价上涨不匹配的“注水”现象。每股收益被高估了。如果估值水平保持不变,股价也会出现“虚高”现象。

图表4美国股票回购“吸血鬼”每股收益约30%

数据来源:Factset,Glodman,战略集团,中泰证券研究所。

美国股市进一步分化,中长期内依然脆弱。

1)信用利差将扩大,债务成本将明显分散。

2020年3月,美联储宣布无限制开放QE。市场预计美联储将加速复苏。此后,市场将长期处于低利率环境。然而,一些上市公司继续发行债券和回购变得越来越困难。以S&P 500能源产业为例。自年初以来,沙特阿拉伯的价格战和新一轮皇冠流行病下的需求萎缩,导致公司基本面迅速恶化。信用违约掉期在该行业的息差已从2019年的历史低点升至金融危机期间的水平。市场预计违约概率会更高,行业平均回报率预计会大幅下降。即使联邦基金利率处于低水平,企业发行债券也会更加困难。

图表5金融危机期间能源行业违约概率上升至水平

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

另一方面,今年2月,美国企业的信贷息差从历史低点飙升。在无限制的QE之后,信贷息差略有下降,但仍然很高且不稳定。这意味着在低利率环境下,基本面不佳的公司仍将面临高融资成本,而信用评级低、负债率高的公司将面临困难。

图表6美国股票信用利差上升

数据来源:中泰证券研究所

2)母公司可能继续享受超低利率下的泡沫,但将严重依赖超低利率。

与信用利差相反,美国高等级信用债券的利率在经历短暂波动后,在疫情爆发前继续呈下降趋势,目前处于2017年以来的最低水平。信用利差的趋势与高信用债券利率的趋势相反,这表明在美联储的低利率环境下,不同的合格企业面临不同的融资环境。考虑到杠杆率对净资产收益率的影响取决于净资产收益率和债务成本的差异,随着净资产收益率的下降和低等级信用债务利率的上升,一些企业依靠增加杠杆率来扩张张之路或无法继续。因此,在QE无限的情况下,少数总公司可能能够维持泡沫,但小公司和信用差的公司可能有更大的风险,市场分化将进一步加剧。

图表7美国高级信用债券收益率下降

数据来源:中泰证券研究所

3)美国股票估值仍然相对较高

目前的静态市盈率回落至2013年的水平

在疫情爆发前,美国股市的估值水平在“缓慢牛市”下稳步上升。以S&P 500股票的市盈率中值衡量,美国股票的估值在本轮下跌前达到近20年来的最高水平,而在导火索被点燃后,估值回落至2013年的水平,即过去20年中64%的分位数。

图表8当前静态市盈率回落至2013年水平

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

除去杠杆效应,市盈率目前仅降至2018年的水平。

“低利率举债+大规模股票回购”夸大了利润,为美国股市创造了长达十年的牛市。一方面,如果杠杆率不变,净资产收益率和净资产收益率的变化应该完全同步,且比率不变(净资产收益率=净资产收益率*股权乘数)。当净资产收益率保持不变,杠杆率增加时,尽管公司利润没有变化,净资产收益率也会增加。另一方面,美国股票大规模回购机制可能进一步推高美国股票的实际估值水平。回购后注销股本时,利润不变时每股收益增加,从而低估了市盈率水平。

图表9杠杆拉高净资产收益率和拉低市盈率

数据来源:中泰证券研究所

除去2010年后杠杆对估值的影响,美国股票的实际市盈率水平实际上更高,只是回落到2018年底的水平,即过去20年中的74%。

图表10排除杠杆效应,市盈率目前仅降至2018年的水平。

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

4)高负债下的公司绩效对ROIC和债务成本高度敏感

理论上,当公司的ROIC(资本回报率)高于WACC(加权平均资本成本)时,股东的利润可以通过增加杠杆来扩大。考虑到两者都是动态变化,只有当ROIC明显高于WACC时,才适合增加杠杆,否则公司的长期稳定可能会被牺牲。

看看WACC和ROIC的S&P 500股票,我们可以看到,ROIC的公司的最高负债率(超过85%)是最大的高于WACC。这表明,美国上市公司负债率的差异是市场导向行为的结果,即有利于股东的债务的公司负债率较高。

但目前存在的问题是负债率普遍偏高,WACC离ROIC太近,这意味着追求股东的短期利益(财务业绩)牺牲了公司的长期稳定。例如,在负债比率高于85%的公司中,ROIC的中位数比WACC的中位数高2.8%,而这只是中位数,这意味着有一半的公司比这个值差,但它们的负债比率都高于85%,有些甚至超过100%。一旦未来发生一些变化(例如,ROIC下降,WACC上升),高负债率的公司可能会面临严重的问题。负债率较低的公司更接近WACC,许多公司的负债率低于1。可以看出,美国股市未来的稳定性可能存在问题。

图表11美国股票公司可能已经通过增加杠杆和增加业绩达到了极限。

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

5)流行病和保护主义政策的影响将削弱一些企业的盈利能力。

新皇冠流行病的出现对供应链以及市场上的消费者需求产生了影响,对经济产生了巨大影响。受到疫情严重影响的行业,如能源、航空、酒店、旅游等。,占S&P 500公司总数的近16%。考虑到这一流行病对经济的长期影响及其通过产业链的传播,S&P 500的利润水平还需要一段时间才能恢复。

图12 S&P 500受疫情影响的行业比例

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

与此类似的是近年来不断上升的贸易保护主义政策。美国企业收益的增长不仅依赖于技术突破带来的专利壁垒,还依赖于低制造成本和全球化背景下国际消费者需求的增加。2019年,S&P 500股票的海外总收入占40%。在保护主义政策下,生产成本和消费成本将增加,企业的盈利能力将进一步减弱。业绩下滑也将拖累美国股市的表现。

资本对快速成功和快速利润的渴望是美国股市脆弱的根本原因。

1)华尔街对上市公司拥有强大的控制权

美国股票(尤其是大公司)的股东极其分散。华尔街金融机构几乎完全占据了大多数美国股票的前几名股东。S&P 500股票的前20名股东平均持股58%,持股最多的前5名股东是投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险,它们都是金融投资机构。其中,投资咨询公司持有前20名股东总股份的85%。

图表13 S&P 500各类型前20名股东的比例(合计58%)

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

与工业资本相比,华尔街精英更有动力在各种股权激励和薪酬激励机制下追求公司的短期财务绩效和股价绩效。如上所述,S&P 500的债务比率近年来稳步上升。即使联邦利率在2016年后有所上升,美国股市的杠杆水平仍然很高。大股东更重视短期业绩目标,这可能是上市公司采取过度杠杆和回购等短视行为的重要原因。

2)创始团队退出后,职业经理人和资本相对渴望快速成功和立竿见影的收益。

我们统计了过去10年S&P 500市值最大的60家公司回购的股份(基于2019年底的总股本),并将公司管理决策者分为三类:

创始人:公司创始团队或家族的成员。

接班人:他在企业工作多年,逐渐从中层或底层被选拔提升到管理层。

职业经理:在成为一个企业的管理者之前,他在企业工作不到一年,并以管理为职业。

在市值最大的60家公司中,有8名创始人、30名继任者和22名职业经理人作为决策者和管理者。在三类决策经理中,由创始人管理的公司回购股份的比例在过去十年中显著降低,而由职业经理管理的公司回购股份的比例最高。资产负债率也表现出同样的规律。

图表14职业经理人更喜欢高负债和高回购

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

图表14显示职业经理人比创始人或继任者更喜欢回购股票。苹果和麦当劳的回购计划分别在2013年和2015年突然增加,跟上了公司管理层的变化。因此,当公司的创始团队退出时,如果雇佣职业经理人的趋势保持不变,公司的决策可能在一定程度上从行业目标转向资本目标。在长期的经济下行压力下,资本的急功近利为美国股票的长期发展埋下了隐患。

3)资本的急功近利会削弱企业的长期竞争力。

资本的快速成功和快速获利不仅表现在增加杠杆和回购的企业行为上。以R&D的支出为例。在市值最高的60家美国股票公司中,公布R&D支出的公司被计算在内。可以看出,职业经理人作为决策管理者的研发支出在经营收入中所占的比例明显较低。

图表15创始人更加关注研发

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

研发投入不足将直接影响公司长期业绩的稳定性,这从另一个角度证明,资本和职业经理人控制下的公司可能更渴望速战速决和立竿见影的收益,并可能牺牲企业的长期竞争力。

以波音公司为例,该公司已经尽最大努力通过增加杠杆来实现短期利益最大化。为了追求短期财务业绩,它可能会减少对长期发展至关重要的研发支出,从而表明短期高ROIC可能会被扭曲。在2019年“停摆”事件影响之前,ROIC公司(2018年接近20%)远远高于WACC。杠杆化似乎是最大化股东利益的合理行为,因此波音的负债率接近甚至超过100%。然而,过去10年波音公司在R&D的支出比例与ROIC呈负相关。与2016年相比,ROIC在2017年和2018年的支出增加了一倍,但R&D的支出比例大幅下降,R&D的绝对支出也大幅下降。这显然不利于公司长期业绩的稳定。即使短期ROIC远高于WACC,长期可持续性也不强。

图16波音公司的R&D比例与ROIC呈负相关

数据来源:彭博,中国-泰国证券研究所

结论

通过分析,我们应该认识到美国股票存在的中长期问题和风险,如高杠杆下稳健性弱、资本控制下快速盈利等。密切关注美联储政策的动态和变化,密切关注美国股票公司的债务成本和盈利能力的变化。

1)从中长期来看,如果华尔街资本对上市公司的影响继续扩大,公司的决策权在公司创始团队退出后移交给职业经理人,美国上市公司急功近利的现象将不会从本质上改变,由此积累的问题导致美国上市公司中长期的脆弱性。

2)短期来看,美国上市公司的负债率普遍偏高,有些企业过高。在全球经济可能衰退的风险下,企业的盈利能力(ROIC)可能下降,一些企业的债务成本可能增加(信贷息差扩大)。在双重挤压下,一些企业可能面临生存困难。

3)美联储的极端政策可能在短期内维持美国股市泡沫,推迟风险事件。在美联储引入无限制QE之后,信用评级高的公司的债务成本已经回落甚至更低。最近,美联储宣布将允许购买“垃圾”公司债券。如果低信用评级公司的债务成本也能降低,那么在短期内,这将对维持美国股票公司的高杠杆泡沫产生直接影响。

风险提示:1)回溯测试分析基于历史数据;2)国内外部分数据口径可能不同,数据可能缺失;3)政策或外部环境超出预期。

(来源于张文:中泰证券)

(责任编辑:DF064)

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